日元贬值双刃剑

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从贸易的角度来说，货币适度贬值可提高本国产品在国际市场上的竞争力，有利于本国贸易出口。对于日本这一以电子产品与汽车销售为主导的出口国来说，日元贬值是加速经济复苏的引擎。

在目前的日本，随着产能不断向海外转移，已形成通过投资而非贸易赚钱的产业结构。因此日元贬值给日本经济带来的益处相比以前正在减弱。

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这是近期不少赴日游客的常态。从5月底开始，日元汇率跌跌不休，连创历史新低。日元走跌极大刺激了各国游客赴日旅游的热情，上演了一波“跟着汇率去旅游”的热潮。日本观光厅的统计数据显示，去年全年外国游客在日本消费20278亿日元，同比上涨43.1%，创历史最高纪录。

日元贬值让商家们赚得盆满钵盈，也给旅客们带来了实惠。但是对于生活在日本的人们来说，这样的生活只能算是喜忧参半，并且看不到尽头。

“日元贬值，兴起全民代购。但是进口的东西价格高了，连出国旅游也贵了不少，跟2012年底相比，日本赴美旅游的费用增加了50%左右。”高先生是一位定居日本多年的华侨，谈起最近日元贬值给自己生活带来的影响，他有些“愤愤”地向《国际金融报》记者抱怨。

高先生的感受并非孤例。日本首相安倍晋三上任后大力推动日元贬值政策，这一措施对日本内外都产生不小震动。

与2011年10月美元兑日元触及的记录高点75相比，日元如今贬值近40%。这一期间，日本当局如愿看到外贸数据好转，但进口产品价格上升，使得家庭收支和企业的负担加重，其他亚洲国家亦纷纷效仿推动本币贬值。而诸多迹象表明，日本当局仍着眼于日元贬值带来的益处，并无意改变现有政策。

货币红利

安倍晋三为消弭通缩及重振经济所推出的财政及货币刺激政策，核心内容就是削弱日元

日元加速进入贬值通道始于2012年安倍政府上台之后。国际货币基金组织（IMF）前高级经济学家、美国德保罗大学经济学教授Jaejoon Woo告诉《国际金融报》记者，过去20年日本经济陷入了增长停滞和通货紧缩的泥潭，安倍政府上台之后将“战胜通缩”作为重中之重。

日本央行的量化宽松计划正是这一战略的核心：通过把大规模的基础货币注入经济，抬高通胀预期。到目前为止，通过大规模资产购买快速增加基础货币的操作途径有两种：日元急剧贬值和股票急剧上涨。

“对于日本国内经济的影响而言，日元大幅贬值将提高进口价格，因而有助于推高通胀。” Jaejoon Woo表示。

从贸易的角度来说，货币适度贬值亦可提高本国产品在国际市场上的竞争力，有利于本国贸易出口。对于日本这一以电子产品与汽车销售为主导的出口国来说，日元贬值是加速经济复苏的引擎。

Jaejoon Woo认为，上世纪90年代，日本经济泡沫破灭，致使大量日本家庭和企业都背上了债务，日本国内消费需求锐减。此外，人口老龄化也抑制了本来就疲软的内需。日本只能寄希望于出口成为经济增长的潜在引擎。

“尽管日本当局否认量化宽松导致了日元变相贬值。但从这个角度来看，量化宽松至少已经帮助日本政府达到其直接的政策目标。”Jaejoon Woo表示。

经济合作与发展组织（OECD）前副秘书长兼首席经济学家、国际经济政策研究协会会长Kumiharu Shigehara亦告诉《国际金融报》记者，“总体上，日本央行行长黑田东彦推行的量化宽松政策运作良好”。他表示，日元多年以来一直被高估，修正这一情况有助于日本出口产品提高价格竞争力，还能扭转在日元高估阶段加速形成的国内产业空心化等问题。

自从1985年签署“广场协议”以来，日元进入了大幅升值通道。受此影响，诸多日本企业因生产成本上升而出走国门，将制造业生产基地大规模转移至海外。到了2010年，日本“产业空心化”已经成为了一个严重的问题。2011年，时任日本首相野田佳彦直指“日元持续升值将导致日本面临空前的产业空心化危机”。

安倍政府的货币贬值政策很快收到了效果。自安倍晋三上台以来，美元兑日元从75上涨至120附近。在此期间，日本的外贸数据得到很大程度好转。日本4月出口年率增长8%，好于预期6%的增长。这是日本经济自2014年进入衰退以来首次实现连续两个季度出口增长。

日本财务省5月发布的速报显示，面向北美市场的汽车出口及面向中国市场的电子零部件出口的增加，是4月日本出口总额增加的主要原因。

其财务省的另一项数据显示，日本贸易收支今年3月时隔2年9个月出现盈利，日本4月进出口贸易收支再次出现赤字。但是随着原油价格的下跌及出口额的增加，与1年前相比，赤字额已经大幅度减少。

出口强劲复苏正在成为日本GDP增长的有力推手。日本内阁府在6月8日公布的修正后的数据显示，2015年一季度日本经济年化增速达3.9%，是去年日本提高消费税率以来经济表现最好的一个季度。

修正前的日本一季度预估增长率为2.4%。实际增速也轻松超过了2.8%的市场预期。相关数据显示，企业投资比以往强劲得多。

受日元贬值的影响，日本出口企业的业绩表现不俗。日本石川岛播磨重工业株式会社（IHI）的2015财年（截至2016年3月）预期汇率为1美元兑115日元。该公司预计，如果日元持续贬值，创历史新高的900亿日元的营业利润将被进一步推高。

市场人士分析，日本上市企业2015财年经常利润有望同比增长9%，连续两个财年创出历史新高。如果日元贬值的效果出现扩大，利润有望实现两位数增长。

日元贬值还带动日本旅游升温。业内人士指出，这个时期从中国去日本，相当于比过去打了八折。外国游客消费被计入出口。官方数据显示，今年前3个月赴日旅游游客开支升至5512亿日元，是至少20年来最高水平，为首季日本GDP贡献约0.1个百分点。

IMF预计，受出口复苏等因素提振，日本今明两年经济将分别增长1%和1.25%。

贬值之“伤”

随着生产不断向海外转移，日本经济已经形成通过投资而非贸易赚钱的新型结构。这意味着，日元贬值对其国内经济增长的拉动作用有限

在乐观人士看来，日元贬值将成为日本经济复苏的“起爆剂”。但另有观点认为，目前日本经济结构不再主要由出口驱使。瑞穗综合研究所的推算数据显示，日元贬值到1美元兑122-130日元对日本国内生产总值（GDP）的拉动效果仅为0.21%。

近期，日经中文网就撰文表示，日元贬值虽然能改善出口企业的盈利，但也存在弊端―即导致燃料等进口产品价格上涨，加重家庭收支和企业的负担。

在目前的日本，随着生产不断向海外转移，已形成通过投资而非贸易赚钱的产业结构。因此在这篇报道中提到，日元贬值给日本经济带来的益处相比以前正在减弱。这是因为在日元升值期间，日本企业将生产向海外转移，结果导致日本的经济结构发生了改变。

此外，由于东日本大地震后的燃料进口增加等原因，2007年度曾达10万亿日元的贸易收支盈余到2014年度变为逆差9万亿日元。另一方面，来自日本企业海外子公司的分红等所得收支盈余明显增长。日本的赚钱结构正在从贸易转向投资。

该报道举例称，上一财年日本汽车制造商本田的出口比率仅为3%。与以前相比，本田的盈利结构发生了变化，使其难以享受日元贬值的益处。此外，日本家电制造商松下在海外推进了“生产本地化”战略。日元兑美元的汇率波动对其业绩产生的影响降至以前的1/5以下。

日本大阪商工会议所6月10日公布了对会员企业进行的日元贬值影响调查结果。有63.8%的企业认为，如果日元兑美元汇率长期维持在125的低位，将造成“大的负面影响”。这凸显了中小企业正因进口原材料价格高涨而处于经营困境。

日本帝国数据库研究员内藤修表示，今后几个月因日元下滑导致的日企破产宗数还可能增多，日元最近急速贬值已经引发连锁效应。他说，日元最近下跌过快，日元的进一步疲弱可能会对不少中小企来说生死攸关。

根据帝国数据库，上年度与日元疲弱相关的日企破产宗数增加逾一倍至401宗，整体数字却下跌11%至9044宗。4月与日元疲弱相关的破产宗数为35宗。内藤修还称，企业破产数字可能从8月至年底有所增多，因为汇率变化对破产数字的影响通常滞后3至6个月。

不仅如此，日元贬值相当于提升了进口食品的价格，物价上涨明显，而普通的工薪族的工资并没有立刻上涨，对于平民百姓来说，他们的生活成本提高了许多。

最近，日本三大糖果制造商―明治、森永和乐天均宣布大幅上调所有以可可粉为原料的产品的价格。这三家糖果制造商在新闻发布会上使用了非常类似的措辞，它们都表示，已尽全力消化进口原材料的成本，但现在不得不将成本转嫁给消费者。

瑞士信贷驻东京首席经济学家白川弘道还表示，企业往往会利用日元作为涨价的便利借口，而实际上，它们涨价是为了提高利润率。

白川弘道认为，汇率下跌对经济的好处将较微弱，因为全球需求乏力意味着低出口价格正抵消日元走软所带来的提振作用。与此同时，日本劳动者的薪资上涨被超市涨价吸收，提高消费的难度将加大。

日本首相安倍晋三在德国出席七国集团峰会后，罕有公开谈及日元走势，他承认日元贬值政策，对中小企业和地方经济造成打击，影响国民生活。

日本财务省5月25日在官网发布的新闻稿中称，日本当前贸易出口形势较好，如果原油价格能够持续低于去年同期水平，日本的贸易赤字额度将继续缩小。但国际油价却在今年迎来反转。与年初相比，布伦特原油价格已经上涨了50%。

“由于原材料和中间产品的进口价格提高，疲弱的日元在不经意间伤害了中小企业，并损害消费者的利益，”Jaejoon Woo表示，“更重要的是，如果日本政府仅依靠货币政策，而忽略结构性改革以及财政政策调整，经济增长的潜力不可持续。”

Jaejoon Woo还指出，日本目前面临的另一个大问题是公共债务巨大。目前日本政府财务赤字约为国内生产总值的247%。

“可以肯定的是，日本尚没有如希腊或其他南欧国家破产的危机。目前日本税收约为GDP的16%，这一比例只有经合组织平均水平的一半，因此还有进一步增加税收的空间。此外，日本的国际投资净头寸占GDP50%，位居世界前列。也就是说，日本有大量的资源来偿还公共债务。”

然而到目前为止，日本并没有出台中期财政调整计划。Jaejoon Woo认为，如果日本缺乏明确的财政调整计划，目前的量化宽松计划还是会带来公共债务货币化的潜在风险，并可能引发金融市场的剧烈波动。

日元底线

如果日元持续贬值，不仅日本进口商和国内企业会感到“疼痛”，包括韩国和美国在内的贸易伙伴也可能会被迫作出反应

5月26日东京外汇市场的日元汇率一度贬值至1美元兑123.33日元，创出了7年零10个月以来的最低点。6月2日，日元进一步失守125兑1美元重要关口，再创12年半新低。

西太平洋（601099,股吧）银行资深货币策略师凯洛分析，日元在6月初短线重贬主要原因有二：一个市场炒客重新建立日元空头部位，另一个是日本投资人加码海外债券。

日本央行行长黑田东彦6月10日下午在众议院财务金融委员会会议上表示，从实际有效汇率来看“日元贬值已非常严重”，因此“实际有效汇率不会进一步走向日元贬值”。

黑田东彦称，“存在与经济基本面相对应的（汇率的）范围，希望在这个范围内波动”。因此“虽然不能说绝对不允许日元在目前基础上再稍稍贬值，但同时日元进一步贬值也并非越来越有利（经济）”。黑田是在回答民主党议员前原诚司的提问时作出上述表示的。

以此为转折点，抛售日元买入美元的操作集中出现。在6月10日下午的东京外汇市场，日元汇率出现快速上涨。

而日本决策者对近几个月日元贬值的情形越来越担忧。4月，一位安倍首相的经济顾问表示，日元最适宜的价格应该是105日元兑1美元。而在6月10日，黑田东彦又作出上述“日元贬值已非常严重”的表态。

尽管黑田东彦对日元贬值进行口头干预，但受美联储加息预期的影响，一些外汇策略师仍预期日元兑美元会长期走贬。BK资产管理公司（BK Asset Management）的外汇策略部门主管Boris Schlossberg表示，“倘若美联储真要将利率正常化，说再多也不会减缓美元涨势”。

Kumiharu Shigehara表示，很难做出对汇率的“正确”水平的评估。这就是说，日元兑美元汇率当前看起来仍然处在可控的范围之内，但并不排除市场力量给予日元进一步下行的压力。

金融信息提供商FactSet公司投资销售经理George T. Hogan告诉《国际金融报》记者，125日元兑1美元并不是太“过分”，但已经接近危险的边缘。

George T. Hogan表示：“一旦美联储在今年下半年加息，但日本仍然维持大规模的量化宽松项目，日元将有进一步下跌的动能”。而如果日元持续贬值，不仅日本进口商和国内企业会感到“疼痛”，包括韩国和美国在内的贸易伙伴也可能会被迫作出反应。

Jaejoon Woo也认为，日本央行料不会做出政策转变。“我认为日本央行似乎是在暗示进一步削弱日元是不太可能的，但并没有表达对汇率的期望。这就是说，考虑到日元贬值是刺激通胀和刺激经济的主要渠道，日本当局似乎不会太过于担心日元贬值。因此，我不认为日本会改变现有政策。”

Jaejoon Woo还告诉《国际金融报》记者，在现有的量化宽松计划下，政府鼓励养老金和保险公司出售日本国债，并购买海外资产，这也会给日元带来下行的压力”。

“不过，随着消费品的进口价格上涨，日本劳动者有望看到工资和薪金的快速上升。所以在避免消费者的实际可支配收入被侵蚀的同时，日元贬值会再次帮助提高通货膨胀率。”Jaejoon Woo表示。

不过日元贬势或将到此为止。有“日元先生”称号、前日本财务省官员神原英资表示，日本今年经济增长率有望回升至1.5%水平，预估日元不太有进一步大幅走贬的空间，因此认为美元兑日元不会达到130。

他认为，若日元能持续保持在125左右，对日本经济有正面帮助；若贬至130，对日本经济恐造成打击，甚至连美国都可能出面关心贬势。

对于日本央行的动向，神原英资指出，日本央行去年加码宽松是因为日本经济很糟，经济增长率接近于零，但目前日本经济已有复苏情况，他预估日本央行今年应不会加码宽松。

另有分析师称，目前日本经济状态较好，而且日本股市正走多，当局没有理由入市干预。他们称，除非美元兑日元涨至130左右，否则日本当局不太可能买入日元干预汇市。

货币战争

无论是韩国、印度尼西亚还是印度，货币当局都准备让本币贬值，因日元下跌导致他们经济的竞争力下降，并将各国拖入一场“货币战”

在亚洲范围之内，日元的持续低迷已经给一些国家的出口企业带来巨大压力。

首当其冲的是韩国出口企业。韩国出口商与日本企业在汽车和电子产品市场是竞争关系，因此韩国对日元快速贬值尤为敏感。

据韩联社报道称，韩国一半出口企业因日元走低而遭受损失，七成韩企因日元走低而陷入困境。特别是在钢铁、石油化学、机械、饮食、汽车和汽车配件、造船等领域。同时大韩商工会议所专家还表示，日元贬值短期内回调可能性不大。

而印度财政部长的一位顾问也表示，该国出口不振不仅是因为全球需求疲弱，也是因日本和欧元区等主要经济体采取了本币贬值的刺激性货币政策。

“无论称之为竞争性贬值、货币战还是其他的东西，事实上这些政策正在并将对贸易伙伴产生影响。”该顾问称，“我们不能承受自己的货币变得缺乏竞争力。”

日元连续不断地贬值，还带动韩元和东南亚国家货币的贬值。这使得外界担心，新一轮货币战争将可能出现。

今年以来，印度尼西亚卢比、马来西亚林吉特、泰铢和其他货币兑美元一直在逐步下跌。虽然一部分原因是因为美元因加息预期而走高，但日元下跌也是另一诱因。路透社报道称，无论是韩国、印度尼西亚还是印度，货币当局都准备让本币贬值，因日元下跌导致他们经济的竞争力下降，并将各国拖入一场“货币战”。

新西兰央行和韩国央行6月11日均宣布降息，出乎部分市场人士预料，而两家央行共同降息的原因之一即为近期日元汇率持续贬值。

著名“大空头”、法国兴业银行（601166,股吧）首席策略师Albert Edwards 6月2日警告，日元兑美元大贬至近13年来最低点，可能会引发全球经济更多骚动，因为其他国家也会采取行动来拉贬自家货币，以提升竞争力。

目前的情况与1997年有相似之处，当时日元大幅贬值，亚洲货币汇率竞争力低迷，且经常账户赤字高企，最终引爆亚洲货币危机。

但市场人士对此表示冷静。英国研究机构Lombard Street Research宏观策略师Gaurav Saroliya称，“我认为情况不会像1997年时那样惨烈。”他指出目前与当时情况存在很大的不同。

与1997年相比，亚洲各国的通胀问题没有那么严重，因此更能轻松地应对货币贬值。而亚洲市场已经变得更具灵活性，外国投资的波动不像1997年那样剧烈。

“不过目前这些亚洲国家中有许多正在面临出口表现不佳的双重打击，因为本币汇率太没有竞争力了。这都要怪日本，以及在全球量化宽松的背景下，持续数年的投资资金流入，还有疲弱的家庭需求。” Gaurav Saroliya认为，对上述国家来说这是个大利空，因此他们会被迫采取非常规的措施，促使本币贬值。

Kumiharu Shigehara也表示，在固定汇率下，如果一些国家受到国内资本市场价格崩溃的冲击，并导致日元兑该国货币大幅升值时，这些国家的货币贬值并不会导致“货币战争”。但是在浮动汇率制度下，受到贸易伙伴货币贬值影响的国家可以采取货币手段来抵消汇率变动产生的不良影响，提高本国产品的国际价格竞争力。

George T. Hogan则表示，政策制定者仍旧普遍认为，美国经济是目前全球经济增长的重要引擎之一。如果美国经济蹒跚前行，欧盟和日本又重新陷入衰退，并且印度和中国经济仍存在上行压力，一些国家的国内政治压力可能将施压政府采取更激进的措施。而在美国经济尚未完全恢复之前，美国也不会太高兴看到强势美元。因此，在一个较长时期内，货币贬值是一个值得担忧的问题。

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