风云研报 骆驼股份：汽车用铅酸电池行业龙头的本色

在当前的经济形势下，财经知识的重要性愈发凸显。投资者们需要了解市场趋势、政策变化、公司财务等方面的信息，以更好地制定投资策略。接下来，谈闻财经将分析并了解骆驼股份股票发行价，希望可以给你带来一些启示。

作者 | 闲彦

流程编辑 | 刘博钰

骆驼股份（601311.SH）是汽车蓄电池行业的龙头企业，主要从事铅酸电池的研发、生产、销售和回收，另外，公司也在拓展动力锂电池业务。公司发展战略是打造铅酸电池循环产业链及新能源循环产业链。

刘国本持股占公司总股本的48.49%，为公司控股股东和实控人。

实业龙头绝不是一日炼成的，放在骆驼股份身上也是这样。由此，鉴于公司历年主体业务稳定，我们直接上财务和经营分析。

公司主营收入分为铅酸电池、锂电池以及其他项目三部分。其中，铅酸电池是毫无争议的主业，2017年占到全部收入的95%。

锂电池业务起步晚、发展快，2016年解决了从无到有的问题，2017年增幅接近10倍。但是锂电池业务盈利性并不好，毛利率仅为7.4%，远低于铅酸电池业务。

因为上述原因，我们主要研究公司的铅酸电池业务。

一、销售模式与毛利率

公司铅酸电池主要面向两个市场：增量与存量。增量也就是为汽车主机厂做配套；存量就是替换市场，通过经销商和销售渠道网络（包括电商渠道）把产品卖给终端汽车用户。

公司产品结构中有90%为汽车起动电池。通过与国内超过200家主机厂形成的稳定的供需关系，公司铅酸电池产品占据近40%的市场份额。而在存量维护替换市场上，公司占据25%的市场份额。

值得一提的是，公司对主机厂的销售定价主要采取成本加合理利润的方式，这也就决定了公司的毛利率将会相对稳定。

从2010年开始，公司的毛利率水平大致在20%附近波动。

另外，和同行业其他主要上市公司的铅酸电池业务对比，可以看出公司的毛利率总体偏高且稳定性好，符合行业龙头的地位。

再来看主营业务成本，直接材料成本是单项最大开支。2017年，铅酸电池直接材料成本占到总成本的85.8%，当中的铅及铅合金占到70%，是成本项的重中之重。

2017年，直接人工成本及制造费用分别仅占到3.4%和5.5%。

公司通过两种途径管理原料铅价：一是和主要企业建立铅价联动机制，其实就是上面提到的成本加成定价法；二是利用现有销售网络开展废旧电池回收，形成对废铅的循环利用，一举多得。

二、运营效率

再来看公司的期间费用率，同样，总体相对稳定，基本在9%附近，显示出公司良好的控费能力。在销售、管理以及财务费用三者当中，销售费用相对较高，2017年约占收入的5%。

从运营效率来看，公司近两年总体运营效率有所下降。

首先，公司存货增长率明显高于营业收入增长率。再进一步来看，存货部分包括原材料、在产品、库存商品，以及低值易耗品，其中最后一项金额较小，不做分析。

2015-2016年，公司原材料、在产品以及库存商品账面余额依次分别增长74%，105%，以及41%。当中的在产品升幅最大，对应账面余额从1.4亿增长到2.8亿，增加了1.4亿；而库存商品账面余额则增加了1.8亿，达到6亿元。

这几项数据同时上升，显示公司整体生产活动旺盛，对未来市场的判断转向正面。

2016-2017年，同样的三个子项目涨幅依次分别为24%，44%，以及42%。当中的在产品和库存商品涨幅相对较大，在产品账面余额增加1.3亿元，从2.8亿增长到4.1亿元；库存商品增加了2.5亿元，达到8.6亿。

在产品和库存商品同步增长，同样说明管理层对未来一段时间的市场预期偏正面。

2012-2015年这四年间，公司营业收入增速依次分别为29%、16%、12%、4%，一路下滑。2016年公司营收重回17%的增速，2017年进一步达到21%，这一V型趋势与公司的生产活跃程度吻合。

另外，我们来看存货当中的原材料账面余额变化。从铅的历史价位来看，近几年铅价在相对高位运行（见下方左图），而如果再看近几年的走势，铅价于2015年下半年到2016年年中见底，接着便是持续上行（见下方右图）。

虽然风云君认为通过上面提到的公司现有的价格管理机制能够对冲掉一部分原料价格上升的影响，但是考虑到存量替换市场，公司仍然面临价格风险敞口。所以2016年年底，公司原材料账面余额增长74%是对市场的合理应对策略。

需要指出的是，存货增速远高于营业收入，这当中蕴含的风险同样不应忽视。一方面市场回暖是否能够持续存疑，另一方面，采用较激进的备货策略也使得公司的运营效率出现下滑。

应收账款增长率明显高于营业收入增长率，这显示出营业收入质量较往年有所下降。

2017年，公司营收账款天数增加10天，从45天增至55天，存货天数从70天增长到83天，增长明显，这说明公司现金循环周期进一步拉长，存货及下游客户占款增加、供应链管理效率降低。

另外，公司固定资产以及在建工程自2014年以来增速连续四年下降，但直到2017年才降至收入增速以下，这导致公司平均固定资产周转率近期才出现上升。

三、研发与消费税重负

着眼未来，从公司研发。公司研发投入持续且逐步上升。研发投入占营收及毛利润的比重总体一路向上，2017年分别达到4.6%和22.2%。公司研发人员占比也在总体上呈上升趋势，势头良好。

公司目前有襄阳、武汉，以及美国密歇根三大研发基地，2017年取得专利授权81项，同比增长近30%。

另外，公司研发投入历年全部费用化。

不过从无形资产来看，公司专利、软件及商标的价值只相当于土地使用权一项的10%，当中或许是出于谨慎性考虑而少记相关专利等公允价值，但是也部分凸显了制造业目前面临的土地价格偏高问题。

根据国家产业政策，自2016年1月1日起开始对铅酸电池行业征收4%的消费税。计算方式简单粗暴，就是在铅酸电池销售收入上直接乘以4%的税率。

2016及2017年，公司消费税开支分别达到2.2亿元、2.5亿元，分别占到公司所得税税前利润的35%、42%，影响巨大。而这部分支出之前是0。

同期，公司收到的政府补助也分别达到历史最高的6400万元和1.29亿元，部分抵消了消费税的不利影响。

四、投资活动——金达莱

总体来看，骆驼股份专注主业、对外投资并不多。

2015年，公司因一笔对外投资项目而在利润表上多了一笔6700万元的利润。风云君试着捋顺过去几年的投资收益，发现当中最大的一笔对外投资是针对新三板挂牌的江西金达莱环保股份有限公司（简称“金达莱”）（830777.OC），对公司的收益贡献持续且金额较大。

2014-2017年，该投资对公司税前利润影响分别达到4000万、6700万、3300万、1200万元，是投资收益的主要来源。

先来看公司何时开始对金达莱进行投资。根据公司公告，2013年4月10日，公司公布《对外投资管理制度》。同年11月28日，公司发布委托理财公告，以1.5亿元自有资金认购太平洋证券定向资产管理合同，预计年化收益率7.8%。

2014年年报中，公司追溯披露2013年年底丰盈11号定向资管计划金额为3亿元，2014年年底公允价值达到5亿元。

（2014年年报）

然而我们无从得知丰盈11号资管计划2013年年底前是否已经购入金达莱的股份并持续持有。另外，风云君从股转系统未能找到金达莱的首次信息披露。

金达莱2014年6月5日挂牌全国中小企业股份转让系统，根据其2014年年报，前十名股东均为自然人，其中持股最低的第十名股东张余庆仅持有71.5万股，占比不到1%。公司或相关资管计划并未出现在股东名单，风云君认为这是金达莱信批问题。

根据金达莱于2014年10月公告的《股票发行情况报告书》，2014年金达莱向丰盈11号定向资产管理计划发行了500万股，发行价为26元/股，占发行后总股本6.25%。而当时新三板交易价格大约在10元/股。

那么显然，丰盈11号资管计划理应出现在前十名股东名单中，但是风云君却在金达莱2014年年报中看不到这位重要股东的身影。难道公司入股金达莱当年又全卖了？显然不大可能，所以风云君认为这是金达莱的信批问题。

到2015年，金达莱年报中才出现骆驼股份的名称，持股4.99%。2016年股数和持股比例没有变动。

（来源：金达莱2015年年报）

再往后看，根据金达莱2017年3月的《股票发行情况报告书》，对宁静88号定向资产管理计划的发行价为25.80元/股，无限售安排或锁定期。

这两次股票认购的相关资料清晰，两次发行均价大约是在26元/股附近。问题是这与上市公司的披露并不一致。

根据公司披露，公司持有太平洋证券宁静88号定向资产管理计划和太平洋证券丰盈11号定向资产管理计划，这两个资管计划认购金达莱非公开发行股票，其中宁静88号认购价格为21.85元/股，丰盈11号认购价格为12.92元/股。

（来源：上证e互动）

即公司公布的认购价明显低于合约价。以宁静88号为例，根据金达莱的披露，即合同认购价25.80元/股，与公司披露的21.85元/股的之间相差近4元/股，以发行700万股计，中间差了2800万元。而丰盈11号就更不用说了，价差达到13元/股。

虽然不能确定公司是否早期已经以较低成本入股金达莱，也无从得知公司除过两次入股以外的交易规模。但是以目前的公开资料还是很难解释这一价差问题。

从可供交出售金融资产的会计计量来说，该笔投资每年对公司损益的影响显然是因为公司出售相关股份得来；未出售（未实现）的部分将影响公司的其他综合收益科目。

2016年，前面提到公司的股数和持股比例均未变动，结合其他综合收益减少3100万元，那可能正是由于金达莱股价下跌导致的。

但是奇怪的是公司当年却还是通过卖出金达莱股份获利3300万元，这是怎么做到的？谁在高价接盘？

同样，2017年金达莱股价跌幅超过50%，但是公司还是通过交易获利1200万元。是年，公司仍然持有金达莱6.25%股份，较上一年度的4.99%有所增加。

（来源：金达莱2017年年报）

单以公司2017年年初的认购价25.8元/股和年底市场价10-12元/股相比较，亏得恐怕不轻。但是公司2017年没有像以往一样单独披露所投资的资管计划对其他综合收益的影响，风云君注意到，公司其他综合收益当中可供出售金融资产变动为-452万元，看起来也没亏多少，这里又是矛盾之处。

另外，宁静88号资管计划如期出现在2017年年报中，只是不知为何，该计划采用成本计量，而非惯用的公允价值计量。

（2017年年报）

总结来说，对外投资方面有两个点风云君有些纳闷儿：

（1）低成本的金达莱股权是何时、如何获取的？

（2）为啥金达莱股价不断下行，但是上市公司总能卖出好价，取得正收益？

另外，金达莱的信批质量也让风云君着急。仅以归母净利润为例，2014年披露金额为4400万元；2015年披露金额为2.22亿元，同时上一年度（2014年）被调整为1.18亿元；2016年披露金额为4400万元，上一年度（2015年）被调减为2.05亿元。举手投足间，都是数千万的调整。

所以，在如此紧要的财务指标上看到如此错乱的报告和调整，作为投资人，到底是认哪个数？结合其会计差错更正、2017年6月财务总监离职、2018年3月新财务总监兼董秘又离职等问题，风云君觉得，像金达莱这样的公司，信批质量简直就是灾难。

五、财务风险和股东回报

先来看公司的负债率和现金情况。

公司资产负债率总体不高，但增幅显著：2017年达到39%，较2016年上升12个百分点。

2017年，公司按时足额偿还了到期的8亿元面值的债券，并于同年3月发行了7.17亿元附带回售条款的可转债，期限6年，利率0.3%-1.8%。

这里有亮点，风云君喜欢的披露方式在骆驼股份身上看到了，就是下面这张表。可以看出，公司目前的金融负债当中，1年以内部分较多，达到22.7亿元，其中短期借款为9亿元，其他多是与日常经营相关的部分，所以风险不大，1-5年期限的负债规模和期限分布也相对健康，没有集中兑付压力。

再看公司的利息覆盖倍数，虽然2017年有所降低，但是安全边际仍然较高。

另外，简单验证公司的货币资金投资收益，可以看出2017年有较大降幅，从2016年的5%降至1%。

看完公司的债务风险和现金情况，我们最后看看公司创造现金的能力以及回报股东的情况。

先看公司的广义经营活动现金流，公司经营活动现金流总体较好，自2010年总共创造了15亿元经营现金流。但是，2016及2017年该科目转负，与主营业务收入增长呈现背离，这与我们前面提到的经营效率下滑有关，主要问题出在存货与应收账款科目上。

这也说明公司自体造血功能下降，自然需要通过募资来维持运转，这也部分解释了前面提到的2017年公司负债率快速上升的原因。

综合经营活动现金流和投资活动现金流，公司广义经营活动共消耗了25亿元，这个数据可并不乐观，说明公司还是需要依赖融资来换取发展。

另外，公司投资活动不断，尤其是2017年，公司有一笔“投资支付的现金”达到10亿元，是2016年该科目的10倍。同样2016年有一笔8亿元的“收回投资收到的现金”。但是公司却没有进一步说明这笔资金的用途。

从自由现金流来看，公司总体情况也不乐观，近8年来总和为负值，尤其是近两年自由现金流进一步恶化。一来近两年经营活动现金流从2015年的高位大幅下滑，二来资本开支不断，2017年达到5亿元。这也就意味着公司不具备分红或是股票回购的基础。

再看实际的回报情况，2016及2017年的每股派息尚不及2015年的1/3，与上面的测算吻合。

最后看平均净资产收益率，受消费税等因素影响，2016年及2017年，公司ROE逐步下降，2017年降至9%。

另外，据6月29日最近的公告显示，公司股东驼峰投资累计质押股份98,678,468 股，占其持有公司股数的 85.30%，占公司总股本的 11.63%，存在股权质押风险。

结尾

就是风云君对骆驼股份财务和经营的分析。至于当中的机遇与风险就靠各位看官自行判断。

就锂电池三电系统和再生铅这两项新业务，从整体市场来看目前毛利率都要较现有主营业务低。当然，再生铅业务对公司现有业务有较强的协同效应并且环境外部性良好，值得期待。

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